麥田出版

中美國 Chimerica

　　在許多人眼中，金融史不過是「逝者如斯」的古代史，就跟帝制時期的中國史一樣。市場很健忘。今天，很多年輕一輩的交易員甚至沒經歷過一九九七至一九九八年間的亞洲金融危機。二○○○年以後進入金融市場的人，渡過了悸動莫名的七年。全世界股市一片欣欣向榮，債券市場、大宗商品市場和衍生性商品市場也是如此。事實上，所有的資產類別莫不如此——想當然爾，分紅可觀時不管投資波爾多佳釀或豪華遊艇都有賺頭。但這繁榮的幾年，也是莫名其妙的幾年：在短期利率揚升、貿易失衡擴大、攸關經濟發展的石油輸出國政治風險升高之際，市場卻高飛。這看似矛盾的現象，關鍵在於中國。長江岸邊的重慶，地處中國內陸中心，距西方人最常光顧的沿海企業區有千哩之遙。但3,200萬重慶居民也跟香港或上海人一樣，趕上今天的經濟奇蹟。從某個層面來說，重慶快速的工業化和都市化進程，堪稱共產制度計畫經濟最後和最大的成就。30座橋樑、十條輕軌鐵路；無以計數的摩天大樓住宅，從氤氳煙嵐中一一冒了出來，宛如歌誦這中央集權、一黨專政國家權力的紀念碑。其實，重慶的成長也是開放民間企業的成果。吳亞軍展現中國新富的形象：她身為重慶地產開發公司大老闆，身價超過90億美元，是中國最富有的女人之一，跟一百年前在香港發跡的那些蘇格蘭人形成鮮明對比。再以尹明善來說，文革時期蹲過牢的他，中國經濟開放後在一九九○年代初期發現自己真正的才能，區區15年便建立起總值九億美元的事業；去年，他的力帆實業賣出150萬具摩托車引擎和摩托車，目前已外銷到歐美。現今的中國住著34萬5,000多位百萬富豪，吳亞君和尹明善只是其中二位而已。

中國拋開的不只是帝國的過往而已。到目前為止，經濟成長最為快速的中國，也避過了不時吹垮其他新興市場的危機。由於人民幣已在一九九四年貶值，且經濟改革期間始終維持資本管制，一九九七至一九九八年間並未出現通貨危機。中國想要吸引外資時，一貫堅持必須採直接投資方式，也就是說，中國不像許多新興市場，靠向西方銀行的借貸來發展本國產業，而是讓外國人在中國的經濟特區裡蓋工廠；一旦發生危機，想撤走龐大笨重的資產可不容易。很重要的一點是，中國龐大的投資來自中國人自己（和遍布海外的華僑）的儲蓄。經歷多年動盪後，中國家庭特別謹慎，加上不習慣西方信貸機構那一套做法，因此把逐年增加的所得存起來的比例高得出奇，這跟近年來幾乎不存半毛錢的美國人恰成明顯對比。中國企業儲蓄利潤的比例更高。儲蓄實在太多了，因此出現數百年來第一次資金流向不是由西向東，而是由東向西的現象。而且流量極為驚人。二○○七年，美國必須向世界各國借支8,000億美元，也就是每一個工作日借40幾億；相形之下，中國的經常帳盈餘高達2,620億，相當於美國赤字的四分之一強。這筆盈餘有極大比例借給美國。實際上，中華人民共和國已成為美利堅合眾國的銀行。

乍看之下，這似乎相當詭異。今天美國人的年均所得為3萬4,000多美元，中國雖有少數像吳亞君和尹明善這樣的富豪，但一般人年均所得還不到2,000美元。那麼，中國人為什麼要借錢給富裕22倍的美國人呢？答案是，一直到最近，中國利用龐大人口的最好辦法就是輸出產品給揮霍無度的美國消費者。為確保這些出口商品便宜得讓人無法擋，中國必須在全球市場買進好幾十億的美元（這是亞洲通貨釘住美元制度的一環，有些評論家稱之為布列頓森林第二體系）力抗人民幣升值趨勢。二○○六年，中國持有的美金肯定已破一兆大關。（饒富意義的是，中國外匯存底增加的淨額，幾乎完全和美國財政部與其他政府機關的債券淨發行額相當。）另一方面，從美國的觀點來看，維繫近年好光景的最好辦法就是進口中國的廉價物品。何況，外包給中國生產製造，美國公司也可以坐收廉價勞力之利。更重要的是，賣出幾十億美元的債券給中國人民銀行，美國也可大幅降息。

歡迎光臨占地表面積十分之一、人口四分之一、經濟產值三分之一、最近八年全球經濟成長一半以上的雙重國家「中美國」（Chimerica），也就是中國加美國。一時間，兩者猶如天作之合。東方的中美國人存錢，西方的中美國人花錢；從中國進口的產品壓低美國通膨，中國儲蓄拉低美國利率，結果，借錢相當輕鬆，開公司很有賺頭。由於有中美國，全球實際利率（扣除通膨後的借貸成本）比過去15年的平均水準少了三分之一以上；由於有中美國，美國公司二○○六年的利潤成長了相同的比例，高於他們對GDP的平均貢獻。但其中有陷阱。中國愈是樂於借錢給美國，美國人借錢的意願就愈高。換句話說，中美國乃是二○○○年以降「金融行星」會見證到銀行放款、債券發行與新衍生性商品契約激增的根本原因。中美國是避險基金人口爆炸的根本原因，也是大型私募股權基金能到處借錢，靠財務槓桿來收購公司的根本緣由。此外，中美國或聯準會主席伯克南所稱的亞洲「儲蓄過剩」現象，也是二○○六年美國房貸市場資金如此充裕，沒有收入、工作或資產的人也可以全額貸款的根本原因。

前面說過，二○○七年的次貸危機其實不難預見，難的是預測美國自家新興市場上房貸違約案氾濫所引起的震盪，竟會造成西方金融制度大地震。次級房貸違約會毀了擔保債券憑證之類的資產型新投資工具，了解的人並不多；很少人看到，當這類虧損的幅度飆高，銀行同業間拆借會緊縮，對發行短期商業本票和公司債者所課的利息會跳升，致使各民營部門的借貸者都受到銀根緊縮的痛苦；很少人預見，這次信貸危機會造成一家英國銀行自一八六六年建行首次發生擠兌，最終落得收歸國營。話說二○○七年七月，問題還沒開始的時候，有位美國避險基金經理人以七賠一跟我打賭，說美國未來五年內不會出現衰退。他在六個月後承認：「我賭世界不會就此結束。我們輸了。」到二○○八年五月底，美國確實已露出衰退的端倪，但這是世界末日嗎？

美國衰退，中國著實不可能毫髮無傷（金磚四國就更別提了）。美國仍然是中國最大貿易夥伴，占中國對外出口五分之一左右；另一方面，淨出口對中國經濟成長的重要性在最近幾年已大幅降低。何況，中國的外匯存底已足夠使北京居於強勢地位，能挹注資金給岌岌可危的美國銀行。避險基金興起只是後一九九八年全球金融重新定位的故事之一，更為重要的是「主權財富基金」（soverign wealth fund, SWF）的成長，也就是由擁有鉅額貿易盈餘的國家為管理其日漸累積的財富所成立的基金。到二○○七年底時，主權基金所管理的資金為2.6兆美元左右，比全球避險基金總額還多，跟政府退休基金和央行準備金相去不遠。根據摩根史坦利的預測，主權基金的資產可能在15年內達到27兆美元，略高於全球金融總資產的9%。中東和亞洲各國的主權基金已在二○○七年開始投資西方的金融公司，如巴克萊、貝爾斯登、花旗集團、美林、摩根史坦利、瑞士銀行集團，以及民間股權公司如黑石集團（Blackstone Group L.P.）和卡萊爾集團（Carlyle Group）。一時間，金融史中的終極投資者角色大逆轉，主權基金儼然組織了全球紓困西方金融的行動。對提倡被索羅斯貶為「市場基本教義」（market fundamentalism）的人而言，這是令人心痛的反常現象：最近一次危機中的最大贏家，居然是國有事業體。

至於這看來優雅且可成為典範的中美國方案，何以解決不了美國的危機，原因倒是不少。其中之一單純是中國初次進攻美國金融股的結果不很理想。 北京有理由擔心，對西方國家的銀行而言，目前還不算最惡劣的境況，尤其美國衰退對名義價值高達62兆美元未清的信用違約交換（CDS） 有何衝擊尚難逆料。此外，中美國核心難掩的政治緊張也是個原因。美國國會憂心中國的不公平競爭和通貨操作已有好一段時間，現在隨著美國衰退日趨嚴重，非難的聲音也可能愈來愈大。然而，美國從二○○七年八月開始的寬鬆貨幣政策，例如將聯邦基金利率大幅調降到逼近於零、以各式「拍賣機構」與種種手段挹注銀行體系超過1,500億美元等，其實也等於美國版的通貨操作。在美國危機爆發的初期，美元對各大貿易夥伴的通貨已貶值約四分之一，其中包括對人民幣貶值9%。由於這一發展正好碰上各市場同時出現的商品供需壓力，結果便形成食品、燃料和原物料價格大幅揚升的局面。商品價格揚升從而加強了中國的通膨壓力，促使中國實施物價管制和出口禁令，爭奪非洲和世界各地的天然資源，而這些作為在西方國家眼中，自然帶有令人不安的帝國色彩。而當美元復甦、大宗商品價格崩跌，上述趨勢在二○○八年末逆轉，並未導致二國間的摩擦。事實上，即便中國對美出口已大幅下滑，美國仍重申對「通貨操作」的譴責。也許，正如Chimerica這個名稱所暗示，「中美國」不過是頭三不像「卡密勒」（chimera）：古代傳說中獅、羊、龍合於一身的怪獸。

回想起來，也許我們以前就曾走到這個地步。100年前，在第一次全球化時代裡，許多投資人也認為世界金融中心英國和歐陸最蓬勃的工業經濟體之間有著類似共生的關係。那個經濟體是德國。當年也跟今天的情形一樣，共生與對立只有一線之隔。今天有沒有可能出現類似一九一四年的事故，引發另一次全球化的崩解？最明顯的答案是，不管是因為貿易、台灣、西藏，還是其他仍潛而未顯的問題，美中之間的政治關係都在惡化。這種發展看似不太可能，但鑑往知來，我們不難看出日後歷史學家會如何追溯，建構可信的因果鏈來說明事態的轉折：主張「戰爭罪行」的人會怪中國行事越來越獨斷，另一批人則會感嘆疲憊的美國巨人怠忽之罪。國際關係學者肯定會指出自由貿易瓦解、競逐天然資源或文明衝突的制度性根源。若只以歷史詮釋的語言來表達，我們這個時代很可能會跟一九一四年一樣出現燎原大火。有些人甚至會忍不住說，二○○三至二○○八年這段期間商品價格飆漲，反映出市場不自覺預期衝突即將來臨的心理。

歷史給我們的一則重要教訓是，即便在全球化已然長足進展和英語系帝國的霸權地位還相當穩固的時候，仍有可能發生大戰。第二個教訓是，兩次重大衝突的時間隔得愈久，人們愈難想像（或者愈容易開啟）。第三也是最後的教訓是，危機襲擊志得意滿的投資人時，殺傷力比襲擊身經百戰的人更大。我們已說過很多次，真正重大危機發生的頻率很低，所以今天的銀行主管、基金經理人和交易員沒有這樣的記憶。現在華爾街執行長的平均職場資歷是25年出頭，這表示，美國金融體系最高層人士沒有一九八三年之前的第一手記憶，而一九八三年距上一次油價和金價大暴走已有十年了。單單這個事實就是個有力的理由，說明我們為什麼必須研究金融史。

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